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L’économie mondiale a traversé ces derniers trimestres un sérieux coup de froid.

On ne peut pas garantir qu’il soit terminé, d’autant que le degré d’incertitude reste historiquement élevé, mais on a quelques raisons de penser que la situation économique est en train de se stabiliser.

C’est la troisième fois depuis la fin de la crise financière, il y a environ dix ans, que l’économie mondiale vacille de la sorte.

Trois épisodes de turbulences

La première fois, en 2011-2012, l’affaiblissement était avant tout visible en zone euro. Le regain de turbulences financières avait provoqué la rechute en récession de nombreux pays européens. La croissance mondiale était tombée à +3% t/t en rythme annualisé au T4 2012.

La deuxième fois, en 2015 et au début 2016, la faiblesse était plus diffuse au plan géographique mais largement concentrée dans le secteur industriel. L’effondrement des prix du pétrole avait mis à mal les principaux pays producteurs, dont les États-Unis, et amplifié les pressions déflationnistes, notamment en Chine.

À son point bas, la croissance mondiale s’établissait alors à 2.6% au quatrième trimestre 2015. À ce niveau, il ne faut plus grand-chose pour basculer du côté de la récession.

Dans l’épisode actuel, la croissance globale s’est aussi dangereusement affaissée, à 2.8% au quatrième trimestre 2018. Comme il y a trois ans, mais pour des raisons différentes, le point faible est l’industrie.

La montée progressive des tensions commerciales l’an dernier a réduit le volume des échanges et perturbé les chaînes de production internationalisées. Le secteur automobile traverse de surcroît une crise presque existentielle. Le début de l’année 2019 est poussif mais il ne semble pas que le rythme d’activité ait continué de fléchir.

Prêteurs en dernier ressort

Dans chacun de ces épisodes, on en vient toujours à se tourner vers les banquiers centraux, soit pour les rendre responsables de ce qui arrive, soit dans l’espoir qu’ils agissent pour reprendre les choses en main.

Les deux attitudes ne sont pas mutuellement exclusives. Il suffit de voir comment Monsieur Trump explique les fragilités actuelles par les « erreurs ridicules » de la banque centrale (lui-même étant infaillible) et comment il lui enjoint de suivre ses avis, en l’occurrence de réduire les taux directeurs et de relancer le Quantitative Easing.

C’est accorder trop de crédit aux politiques monétaires que de croire qu’elles influencent toujours et sans délai la trajectoire des économies. Il est toutefois indéniable que les actions des banques centrales peuvent parfois retourner le sentiment des agents économiques et financiers.

En 2012, l’intervention de Mario Draghi en défense de l’euro a été le tournant décisif du cycle européen. En 2016, le report des plans de resserrement monétaire de la Fed avait contribué à restaurer un certain calme.

Les regards se portent sur la FED

Cette fois encore, la Fed a revu sa copie, mettant fin prématurément au processus de normalisation. Sa politique monétaire reste modérément accommodante.

En termes réels, les taux directeurs sont à peine positifs, autrement dit bien inférieurs aux comparatifs historiques à ce stade du cycle. Son bilan est presque trois fois plus gros, rapporté au PIB, qu’avant la crise. Sa position est celle du wait-and-see, se gardant l’option soit de relever les taux, soit de les baisser.

Vu l’insistance du FOMC sur le caractère symétrique de la cible d’inflation, la condition minimale pour reprendre les hausses de taux est un sursaut durable de l’inflation. C’est peu probable à court terme. Avec une croissance qui dépasse le potentiel et en l’absence de faiblesse sur le marché du travail, une baisse des taux ne se justifie pas non plus.

Il est arrivé par le passé que la Fed baisse ses taux même quand l’économie se portait assez bien, mais c’était destiné à ramener le calme après des chocs (en 1995 après le krach obligataire, en 1998 après la faillite de LTCM).

La difficulté nouvelle vient de la pression politique croissante qu’exerce la Maison Blanche. C’est inédit depuis la campagne de réélection de Nixon en 1972. Il y a tout lieu de penser que cette pression sur la Fed va continuer, surtout si le président américain parvient à faire entrer deux de ses supporters aux postes vacants du Board.

Même si cela n’influe pas sur les décisions, une telle situation renforce le caractère déstabilisant du policy-mix américain, au même titre que la relance budgétaire procyclique de 2017 ou la politique protectionniste lancée en 2018.

Mario Draghi : fin de mandat

Dans la foulée de la Fed, la plupart des autres banques centrales ont revu leur position dans un sens plus accommodant. À la BCE, la séquence de normalisation a été décalée avant même d’avoir vraiment débuté.

La première hausse des taux est repoussée à 2020, la politique de réinvestissement s’en trouve automatiquement allongée et une nouvelle série d’opérations de liquidité à long terme est prévue jusqu’en 2021.

Ces décisions, adoptées à l’unanimité, engagent la BCE au-delà de la fin du mandat de Mario Draghi. Cela réduit le risque que son successeur, surtout s’il vient de la Bundesbank, cherche à ramener trop rapidement la BCE vers plus d’orthodoxie monétaire, au risque d’aggraver les disparités au sein de la zone euro.